是科技独角兽的新趋势吗?

是科技独角兽的新趋势吗?

从去年的Spotify到今年的Slack,科技独角兽开始摒弃IPO,转而以直接上市的方式进入公开市场,这一新趋势十分值得关注。硅谷知名创投机构A16Z,同时也是Slack的投资人,近期撰文对直接上市进行了比较全面的解析,干货十足。

以下是译文部分:

当前有一个新趋势值得关注:越来越多的科技公司采用直接上市(Direct Listing)的方式作为进入公开市场的途径,而不是传统的IPO。Spotify去年开了一个先河,上个月Slack也采取了同样的方式。

这两家公司都是在纽约证券交易所(NYSE)上市,从敲钟、挂牌到交易,IPO有的流程直接上市也一应俱全。

但是在直接上市中,公司本身不发售任何股份,也不募集资金。那么,一家公司为什么要直接上市呢?IPO与直接上市有还有什么主要的区别吗?这种新的形式还需要哪些权衡?

直接上市的操作还比较新颖。鉴于我自己长期在资本市场有一些经验,而我们也是Slack幕后的投资人,有一定的经验,我会试着在这篇文章中介绍一下直接上市。

直接上市和IPO有什么不同?

IPO和直接上市最大的区别是没有“O”(Offering),也就是说,直接上市的公司不向公共投资者发售股票。除此以外,还有几点实质差异,不过差异主要在于流程运作的顺序。

二者流程运作涉及的环节实际非常相似——注册、投资者教育和交易等。主要的区别在于这些环节发生的时间,某些情况下还包括发生的方式。

1. 直接上市没有正式的询价路演环节

在传统的IPO中,上市的公司会与承销商(投资银行)一起,到各个地方密集进行为期两周多的路演,与潜在投资人进行背靠背会谈。这样做不仅是为了营销企业故事,也是为了让管理团队能够与投资人(通常是大型的机构投资人)建立关系,并让这些机构投资人在过程结束后,提交购股订单。

尽管该公司在IPO路演过程中,已经设定了一个初始发行价格区间,作为上市价格指导,但公司通常会根据和投资人的会面的“市场”反馈,对价格进行调整。

在传统的IPO过程中,与公司上市相关的价格有三个:第一个价格是初始发行价格区间;第二个价格是IPO定价,即公司将股票出售给机构投资人的实际价格;第三个价格是交易价格,即IPO定价后的实际开盘价,将根据市场供求情况,在股票上市的交易所决定。

但是公司最初是如何确定IPO定价的呢?我们回到询价环节:在这一环节,公司和承销商会试图确定出一个针对最理想投资人的股票价格。尤其是那些希望继续产品创新的科技公司,他们会寻找可以“理解”他们公司并能在市场长期支持他们的投资人。

从建立关系到发价,这都是IPO流程中的艺术,但基本来说,就是以合适的价格把投资人合适地组合到一起。IPO的目标,就是为投资人配置“刚好”的股票,这个比例可以让投资人关注公司,持股很快获得升值,也为未来的买家留有份额。

走到这一步,会涉及到很多环节,从IPO定价折扣,精心策划“火爆”的IPO场面、股价大涨(这一现象表面上看是上市开盘首日大获成功的景象),到确保公司有好新的产品、举措和市场增长等一系列举措确保未来的增长(我的合伙人Jeff Jordan通常会在公司IPO前劝告他们这些)。

在直接上市的情形中,上面提到的类似计划、投资者教育以及投资人关系的建立也非常重要——只是直接上市没有路演环节,而是改为“投资者日”。即公司一般以一对多的形式(比如网络直播的形式)邀请投资者对公司进行了解。因此,直接上市被认为是更加大众化的形式,因为每个人可以在同时间接收到等量的信息。

直接上市的公司,也会和资本市场顾问一起,与规模最大、最有影响力的投资人进行一对一会面。请注意,这里的顾问也是投资银行,例如,四大投行之一的摩根士丹利(Morgan Stanley)就是迄今为止两个直接上市案例(Slack和Spotify)的顾问,但在这里,投行的角色与IPO的承销商略有不同。

尽管各参与方和流程类似,但与传统的IPO路演环节相比,直接上市过程中投资者会议的范围要有限得多。最值得注意的是,直接上市的公司不会出售任何股票,因此既没有询价过程,也不会向投资人寻求股票订单。

通过这些,我们可以得到一个结论,通过直接上市,公司可以实现IPO路演的许多目标,并以“更真实”的市场价格作为股票定价。

直接上市的公司,也会以类似财报电话会议和新闻稿的形式,公开向投资者提供有前瞻性的财务指导。但在传统的IPO,公司在完成上市之前是不会披露这些的(通常是在首个季度营收披露),因为公司提交的S-1登记注册表格直至定价当晚(首次交易前一天)才能生效,因此公司不能够违反美国证券交易委员会的规定,提前披露财务指导。在直接上市中,申请上市的注册在交易前就生效了(Slack是在交易前10天生效),因此公司可以在股票交易前披露这类财务指导。通过这种方式,直接上市还可以改善IPO时间表上的结构问题。

2. 直接上市没有锁定期

在传统的IPO中,公司现有股东一般会同意一个期限(通常是自IPO定价之日起180天),在此期间被限制出售股票。

虽然美国证券交易委员会没有强制要求,但投行通常会要求这么做,因为这样一来,公司股票在可在一定时间内完成交易,并建立交易记录。理论上说,发售一定数量的新股,可以提供更大的交易可预测性,让股市在更多股票进入市场前,趋向稳定。

另一方面,典型的IPO中,流通股的量级很小,通常占公司股票总数的10%。这种人为的限制,会局限大量购股的投资行为,投资者也难以观测出股票的真实价格,因为没有足够量的交易数据让交易双方确定价格。投资者通常要等到锁定期满后,逐步购买股票来建仓。

3. 直接上市比IPO费用便宜

在上市这件事上,费用远不如好的结果重要,但这是直接上市和IPO的另一个区别,因此我将其指出。目前,IPO的承销费是根据上市公司募资规模的比例计算的,通常是7%左右。而一些体量较大、知名度高的公司IPO项目,承销费比例会低至大约2%。在直接上市中,只有一笔很低的固定咨询费,大约是IPO最低承销费用一半左右的水平。

直接上市如何运作

如上所述,直接上市和IPO的主要操作并没有很大差别,但在二者在时机和方式上会有细微差别。

IPO已经存在几个世纪,熟悉的人也更多,因此我将把重点放在直接上市上。

1. 准备阶段

二者的准备工作比较相似。值得注意的是,当公众看到公司发布的S-1注册文件时,这家公司已经私下准备了好几个月了,步骤包括:

●向美国证券交易委员会(SEC)提交S-1上市注册文件(通常是秘密提交)。

●证券交易委员会将审核S-1表格,提出意见并指出需要回答的问题。

●与此同时,公司会举行投资者教育会议,为投资者日准备材料。此时S-1尚未生效,因此还不能提供前瞻性的指引。

●在公司上市注册期间也有一段静默期,在此期间,公司和关联方(董事会成员和主要投资人)所有的公开声明必须遵循谨慎的规则,避免在股票交易之前大肆炒作。

●初始审核期过后,公司将提交一份公开文件(公司决定时间),投资人和公众会首次看到修订后的S-1注册声明,但仍然是草稿的形式。

2. 上市前

下一阶段——上市首日前的5周左右开始——这也是直接上市与IPO开始开始出现程序差异的阶段: 

●公司会邀请投资人参加“投资者日”,届时他们将公开讨论公司和财务表现,但仍然只谈论历史数据。

●公司会与投资人进行一对一的会面,确定需求,与投资人建立关系,双方建立信任,但这一过程不包含询价。

●在本阶段,美国证券交易委员会将宣布S-1注册声明生效,公司接下来可以发布前瞻性的财务指引,投资者就可以在公司上市前至少1-2周的时间里,仔细考虑股价意向。

3. 定价

在最后一个阶段,公司的现有股东也会开始确定股价意向。记住,公司本身不发行股票。在任何市场中,必须有股票供新的投资者购买才能确保流动性,但这阶段只有股东出售股票才能实现。到目前为止,公司已经停止了二级市场上的任何股票交易。

开盘的前一天,证券交易所会与公司的财务顾问进行协商,公布一个参考价格。这个价格与IPO的初始申报价格区间最为接近,但实际上只是一个指引,向公众告知近期的交易情况。IPO中,首次发行价格区间至少要接近最初的开盘价,而直接上市不同,其参考价格实际没有任何实质性的作用。(甚至潜在的事实可能是,直接上市之所以设定参考价格,就是为了满足传统的IPO机制——巩固公众对股票开盘“火爆”景象和股价上涨的迷恋。)

在交易首日的清晨,竞价开始——首先表明需求量,然后根据供求情况确立价格。买家和卖家将在开始的几小时内,随着市场关注均衡价格,进而调整订单。Slack直接上市时,买卖双方在开盘约2.5小时后开始交易,比大多数参与者预期的要快;供给和需求的成交量较大,成交速度较快,以至于做市商选择更早地开放股票交易。

传统IPO交易也有类似的流程可以确定股票价格,但在最初180天,新发售的股票只能卖给新的投资者,交易数量非常有限。相比之下,直接上市可以看到更真实的供需情况。

最后,虽然没有硬性规定,但因为对企业有帮助,我会建议,那些想要通过直接上市的公司可以至少在六个月甚至更早前,开放企业私人二手交易市场。虽然多数私营公司对二级市场私人交易有全面而严格的限制,但进入市场后,公司仍然可以通过股权转让审批程序,维持企业的控制权。

这样做的目的,不仅可以使股权结构多样化,也是帮助企业在直接上市前建立初始价格的基础,这样一来,直接上市的初始价格就不会完全出于猜测。

既然二级市场可以为早期投资者和员工带来流动性,对现有投资人的股权也没有稀释作用,那么二级市场为什么不能实现直接上市的目标呢?

二级市场不能像直接上市那样,可以提供真正的市场价格:它更像一个市场,撮合单个买家和对应的单个卖家,而不是一个真正的公共市场,有稳健充足的供求关系,可以撮合许多买家和卖家。 成交量,是直接上市找到真实市场价格的关键所在。

关于直接上市的一些误解

直接上市仍是一种新现象,目前为止只有两家通过它完成上市,但这可能会成为一种趋势。传统的IPO流程已经成熟,,创新的时机到来了:严格意义说,第一次IPO是在400多年前,而目前的IPO规则是在近一个世纪前制定的。

但自那之后,科学技术也发生了巨大的变化。例如,2004年谷歌在IPO时采用了“荷兰式拍卖”,将在线清算价格定为IPO价格。